¿Por qué la gestión pasiva le está ganando la batalla a los “mejores” gestores de fondos?

Gestión pasiva, la respuesta científica

En 1973 la gestión pasiva suponía un 0% del total de las inversiones en acciones. Hoy está cerca del 45%. La revolución que empezó John C. Bogle en 1974 con la fundación de The Vanguard Group, y con ella, el primer fondo de gestión pasiva (o índice), continua más vigente que nunca.

¿Por qué hemos vivido este cambio? La respuesta, sencillamente, es que se ha aplicado el método científico. En este post voy a intentar explicar que hay detrás de los argumentos que permitieron la aparición de estos vehículos de inversión, y por qué estos son necesariamente mejores que las alternativas gestionadas por inversores “profesionales” que intentan batir al mercado, haciendo pagar elevadas comisiones por sus resultados.

“Estaba claro que esa burbuja iba a estallar” y otros sesgos de observar el pasado

Durante siglos, la gente ha estudiado el movimiento de los precios de las acciones (u otros activos financieros) en busca de patrones. Su razonamiento es que los precios pasados nos dan pistas que nos indican qué comportamiento tendrán en el futuro. La oportunidad de negocio, entonces, es evidente: tanto si sabes que el precio aumentará (mediante una long position) como si sabes que el preció disminuirá (mediante short selling), puedes ganar dinero.

Figura 1: Simulación de un proceso Wiener

En la imagen de arriba, se puede apreciar un período de “boom”, precedido por uno de pesimismo. Si se lo enseñáis a un analista técnico, seguramente te dirá que puede predecir cuándo terminará la subida (para así poder vender). Todo lo que te diría tiene más de astrología que de veracidad científica pues este gráfico es el resultado de una simulación de la bolsa que he realizado con mi ordenador, y es de naturaleza totalmente aleatoria.

(Para los nerds de la estadística, se trata de un proceso de Wiener, con deriva del 9,8% y desviación estándar del 19,8%[1], valores que coinciden con el retorno medio de las acciones estadounidenses, y su riesgo o volatilidad durante los últimos 95 años. Un 9,8% compuesto durante casi un siglo significa que €1.000 invertidos en 1925 ahora tendrían un valor de €6.123.351, antes de impuestos. Aquí tienes un gráfico muy completo.)

El pasado reciente no nos informa sobre el futuro, por mucho que duela

¿Qué significa que sea aleatorio? Básicamente, que lo que ha sucedido en el pasado reciente, no tiene ningún poder predictivo de lo que sucederá en el futuro. De hecho, si vuelvo a generar otro gráfico igual, obtendré unos resultados diferentes, pues se trata de un fenómeno aleatorio.

Figura 2: Simulación de 50 procesos Wiener con las mismas propiedades. Se puede observar que hay mayor densidad de simulaciones en la región más cercana a la media, 10.

En el gráfico superior se presentan de forma agregada 50 simulaciones de este proceso aleatorio que han sido generadas con los mismos parámetros y dónde se pueden apreciar de forma muy tangible lo que significa la aleatoriedad. Fijaos que hay simulaciones donde después de 100 períodos tenemos un valor de 5, mientras que hay otros que tienen un valor de 15.

El mismo fenómeno genera que haya inversores que después de un tiempo, tengan un retorno mucho mayor que otros, pero estos resultados no nos dicen nada sobre su comportamiento futuro, ya que éstos se generan al azar. Los retornos obtenidos son, principalmente, gracias a la suerte y no a su habilidad como gestores[2].

En el análisis de los retornos del conjunto de fondos de gestión activa durante 1984 hasta 2006 encontraron que fueron un 0.81% por año inferiores a las del mercado (siendo estadísticamente significativo, ya que se encuentra 2,5 desviaciones estándar por debajo de 0%). Con lo cual, el valor agregado que aportan a sus clientes (ahorradores que confían en su capacidad de gestión) es negativo, es decir, no son capaces de generar un retorno que justifique su comisión, o el precio de sus servicios.

¿Cómo distinguimos a los gestores con talento de los que tienen suerte?

Sólo el top 3% de los gestores de fondos obtenían un rendimiento superior a la del mercado, aunque después de pagar las comisiones de gestión (mucho más elevadas que las de los fondos pasivos), acababan teniendo un retorno para el inversor equivalente a la de un index fund.

El problema reside en que no podemos distinguir del top 3% los que tienen talento de verdad de los que sólo tienen suerte (lo que implica que en el futuro pueden dejar de tenerla). Esta incapacidad de saber quién vale de verdad, hace que la media de retorno esperado dentro de este pool de los “mejores” sea del 0% superior a la del mercado.

Dicho alternativamente, seleccionando un fondo pasivo low-cost que replica un índice, te aseguras que tu inversión rendirá más que el 97% de todos los fondos de gestión activa, y lo mismo que si seleccionas un fondo del top 3%.

Resulta que hacen falta muchos más años de lo que nos pensamos (hablamos de que 20 años pueden no ser suficientes) para demostrar, estadísticamente, que ese gestor de fondos puede batir al mercado, aunque por supuesto, en ese caso las comisiones de gestión pueden llegar a ser tan elevadas que el retorno para el inversor acaba siendo igual al promedio del mercado.

En resumen, la gestión pasiva es la mejor alternativa disponible

La aparición de fondos de gestión pasiva ha sido una respuesta a la naturaleza de nuestro mundo: es impredecible. Lo es hasta el punto que la gran mayoría de gente que se dedica a ello no obtiene resultados superiores a la media. Y de los que tienen éxito, la mayoría es debido a factores ajenos a su raciocinio, es decir, gracias a la suerte.

La realidad es que estamos viviendo un cambio de paradigma dentro del mundo de la inversión. Silenciosamente, millones de personas se están beneficiando de las comisiones low cost de los fondos pasivos, que se traduce en un incremento muy notable de las rentabilidades de sus ahorros. Las transferencias netas de los ahorradores a los gestores (que, mayoritariamente, sólo tenían suerte) se están frenando. Esperemos que esta tendencia continue así, ya que ello conlleva un gran beneficio para la población en general.


[1] El lector se habrá percatado de que el gráfico muestra los resultados de un fenómeno que tiene naturaleza multiplicativa y no exponencial (como debería ser, pues el retorno porcentual es compuesto). Esto se resolvería cambiando a base logarítmica el eje vertical, aunque he preferido mantenerlo de ésta forma por qué no contribuye a una mejor comprensión del punto que quiero enfatizar.

[2] “Luck Versus Skill in the Cross-Section of Mutual Fund Returns.” Eugene F. Fama and Kenneth R. French. Journal of Finance, October 2010.

[3] Riesgo se define estadísticamente cómo la desviación estándar del retorno obtenido, o alternativamente, cómo la segunda derivada del precio del activo respecto al tiempo. Es decir, es el ritmo de cambio del ritmo de cambio del precio respecto al tiempo. Un concepto físico análogo al riesgo es la aceleración.

Published by Gerard

Avid reader with interests in finance, science and technology. Convinced that better ideas will prevail only if explained properly.

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